اخبار و تحلیل بورس اوراق بهادار تهران

مقايسه عرضه‌هاي اوليه در بورس‌هاي ايران و آمريكا

بر اساس جزو 6 ماده 1 آيين‌نامه اجرايي شيوه قيمت‌گذاري بنگاه‌ها مربوط به قانون سياست‌هاي كلي اصل 44، «عرضه اوليه سهام در بازار بورس يا خارج از بورس تابع مقررات بازار بورس اوراق بهادار» مي‌باشد. بالطبع در هر كدام از بازارهاي بورس رايج دنيا نيز عرضه‌هاي اوليه بر اساس قواعد خاص آن بازار صورت مي‌پذيرد كه البته اين مقاله قصد بررسي روش‌ها و محمل‌هاي قانوني عرضه‌هاي اوليه را ندارد. در اين مقاله قصد بر آن است 14 عرضه عمومي اوليه كه از سال 1385 تاكنون صورت يافته است از منظر تغييرات قيمت مورد بررسي قرار گيرد و همزمان نيز تاملي بر عمده‌ترين عرضه‌هاي اوليه سهام در 2 بازار معتبر دنيا در سال 2009 صورت گيرد. دو بازار قدرتمند و اول دنيا؛ يعني بازار بورس نيويورك (NYSE) و بازار بورس نزدك (NASDQ). بايد خاطرنشان كرد كه فضاي تطبيق به طور كاملا منطقي مهيا نمي‌باشد. واضح است تغييرات قيمت يك سهام به عواملي از جمله قدرت سهم، آينده سهم، وضعيت رقبا، وضعيت بازار استراتژي‌هاي ملي و جو حاكم بر بازار مرتبط است. چگونگي عرضه اوليه و شيوه تزريق سهام در بازار كه بر اساس قوانين يا استراتژي‌هاي عرضه‌كننده صورت مي‌يابد، تنها يكي از عوامل تغيير قيمت مي‌باشد.
در فضايي كه عرضه‌هاي اوليه تابع يك قانون مشترك و توسط عرضه‌كننده‌اي با استراتژي ثابت صورت پذيرد، مي‌توان عرضه‌هاي اوليه را با يكديگر مقايسه كرد؛ مانند مقايسه تغييرات قيمت در عرضه اوليه مخابرات و بيمه البرز. در اين شرايط برابر مي‌توان علت تفاوت شتاب رشد قيمت اين دو سهم را بررسي كرد؛ اما بر اساس اصولي كه ذكر شد نمي‌توان تغييرات قيمت عرضه اوليه شركت مخابرات را با شركت Changyou عرضه شده در بازار نزدك به طور كامل مقايسه كرد. اين شركت در يك بازار بين‌المللي با قوانين مرتبط به خود عرضه گرديده است و در يك فضاي نزديك به رقابت كامل بر سر قيمت آن به توافق رسيده است. با اين تعاريف در اين مقاله اقدام به بازخواني مي‌نماييم. 49 عرضه اوليه سهام در بازار بورس نيويورك و نزدك را از منظر تغييرات قيمت بررسي كرده و بهترين و بدترين 5 شركت آن در هر مقطع زماني را در نمودارهاي مرتبط نشان مي‌دهيم و از طرفي ديگر 14 شركتي كه در 3 سال اخير در بورس تهران عرضه اوليه عمومي داشته‌اند از منظر تغييرات قيمت در نمودارهايي مجزا و در 5 مقطع زماني يك‌روزه، يك‌ماهه، دو ماهه، شش‌ماهه و كل زمان پس از عرضه اوليه نمايش مي‌دهيم.
14 شركتي كه با ارزش بازار 400/31ميليارد توماني خود (ارزش بازار در 9/8/88) 47درصد ارزش بازار بورس كشور را به خود اختصاص داده‌اند.جدول يك 14 عرضه اوليه 3 سال اخير بورس تهران را نشان مي‌دهد. از منظر تاريخي شركت صنايع مس ايران با عرضه اوليه مورخ 15/11/85 اولين عرضه مورد بررسي و بيمه البرز با عرضه اوليه مورخ 15/7/88 آخرين شركت محدوده مورد بررسي اين مقاله باشد. 10 شركت از 14 شركت مذكور جزو شركت‌هاي گروه 2 ماده 2 قانون سياست‌هاي كلي اصل 44 يا به اصطلاح بازار بورس تهران شركت‌هاي اصل 44 مي‌باشند كه اين شركت‌ها به موجب ابلاغ بند ج سياست‌هاي كلي اصل 44 در فرآيند خصوصي‌سازي قرار گرفته‌اند.
علت عرضه‌هاي اوليه بزرگ در سال‌هاي اخير نيز ارتباط كاملي با مجوز ورود شركت‌هاي صدر اصل 44 به فرآيند خصوصي‌سازي دارد. تمام اين 14 شركت توسط سازمان خصوصي‌سازي عرضه شده‌اند. جدول يك درصد تغيير قيمت را در مقاطع مختلف زماني نشان مي‌دهد كه نمودارهاي تطبيقي آن با عرضه‌هاي اوليه بازار نزدك و نيويورك در ادامه خواهد آمد. 49 شركت انتخاب شده از بزرگ‌ترين عرضه‌هاي اوليه صورت يافته در دو بازار بورس نيويورك و نايمكس در مقطع زماني سال 2009 مي‌باشد. ارزش تقريبي سهام عرضه شده اين 49 شركت نزديك به 8/21ميليارد دلار مي‌باشد. در سال 2009 و تنها در بازار بورس نيويورك، نزديك به 210 عرضه اوليه صورت گرفته است كه بحث و بررسي در خصوص آن از حوصله اين نوشتار خارج است.
از اين رو به بررسي 49 شركت مذكور پرداخته و در مقاطع زماني پس از عرضه اوليه تغييرات قيمت 5 بهترين و بدترين آنها را نمايش مي‌دهيم. تغييرات قيمت و بازده سهم دو موضوع منفك از يكديگر هستند. در محاسبه بازده هر سهم ميزان سود نقدي تقسيم شده به تغييرات قيمت اضافه شده و آورده نقدي سهامداران بابت افزايش سرمايه از آن كسر مي‌شود. در خصوص 49 شركت مذكور با توجه به آنكه هنوز يك دوره كامل مالي از عرضه عمومي آنها نگذشته است مي‌توان تغييرات قيمت را بسيار نزديك به بازده سهام دانست به شرط عدم افزايش سرمايه از محل آورده نقدي. اما در خصوص 14 شركت عرضه اوليه بورس تهران با توجه به گذشت چند دوره مالي از بعضي آنها، محاسبه بازده سهام نياز به فرآيند دارد كه در انتهاي گزارش (جدول2) به آن پرداخته خواهد شد. نمودارها به طور كامل دلالت بر شرايط تغييرات قيمتي دارد، بنابراين تنها به توضيح مختصر و نكات خاص مقابل ذكر بسنده مي‌گردد.
نمودار 1 و2: اين دو نمودار نشان‌دهنده تغييرات قيمت عرضه‌هاي اوليه تنها يك روز پس از شروع عرضه است، همان‌گونه كه در نمودار يك مشاهده مي‌شود؛ تغييرات عرضه اوليه در 14 شركت بورس تهران 2 يا 3درصد است كه علت اين امر را مي‌توان در قوانين حاكم بر بازار از جمله حجم مبنا و سقف افزايش قيمت دانست. در بازار نيويورك و نزدك كاملا شرايط متفاوتي مشاهده مي‌شود. محدوده تغيير قيمت از 59+درصد تا 17-درصد نشان‌دهنده فضاي رقابتي براي تعيين قيمت است.

نمودار 3 و 4: اين دو نمودار نشان‌دهنده تغييرات قيمت در يك ماه پس از عرضه اوليه است. دامنه مثبت تغييرات در 5 شركت داراي بهترين بازده يك ماهه بورس نيويورك و نزدك بين 40 تا 101درصد و دامنه منفي اين تغييرات در كم‌بازده‌ترين شركت‌هاي آن مقطع زماني بين 19 تا 46درصد منفي است. اما در 14 عرضه اوليه بورس تهران مشاهده مي‌شود كه 11 شركت داراي تغيير قيمت مثبت مابين 1 تا 68درصد بوده و تنها 3 شركت روند نزولي قيمت را تجربه كرده‌اند. روند كند و گاه نزولي عرضه اوليه بانك‌ها در مقطع يك ماهه نمايان است. در اين موضوع تقارن عرضه‌هاي اوليه با سيكل سياسي كشور را نمي‌توان ناديده گرفت. بيمه البرز به‌عنوان اولين شركت بيمه عرضه شده در بازار و دارا بودن تعداد سهم اندك و عرضه متناسب توانست بازده بسيار مناسبي (45درصد) داشته باشد. نمودار به‌طور واضح تغييرات قيمت اين 14 شركت را نمايش مي‌دهد.

نمودار 5 و 6: اين دو نمودار به تغييرات قيمت در فاصله زماني 2 ماه پس از عرضه اوليه دلالت دارد. شركت Changyou عرضه شده در نزدك روند رشد قيمت خود را ادامه داده است. اين شركت بازده 101درصد دوره يك ماهه خود را به 124درصد پس از 2 ماه ارتقا داده است.
شركت Douyan Global نيز روند بازده 84درصد در يك ماه را ادامه داده و به بازده 90درصد پس از 2ماه رسيده است. نكته قابل توجه كاهش شيب نرخ تغيير قيمت با توجه به گذشت فاصله زماني از عرضه اوليه است. مي‌توان نتيجه گرفت؛ هرچه از زمان عرضه اوليه مي‌گذرد قيمت‌ها به حالت تعادل نزديك‌تر شده و تغييرات ناگهاني در آنها كمتر مشاهده مي‌شود.

در 14 شركت بورس تهران (نمودار 5) برگشت قيمتي بانك صادرات، فولاد مباركه و فولاد خراسان ديده مي‌شود. بي‌ترديد علاوه بر «اصل عرضه و تقاضا» در تعيين قيمت، موارد متعددي از جمله اخبار و اطلاعات مالي شركت‌ها (نماگرهاي نشان دهنده ضعف و قوت بنگاه‌) و جو حاكم بر بازار در فرآيند تعيين قيمت موثر است؛ اما آنچه در بازارهاي با ثبات بالا و كم تاثير از اثرات رواني به چشم مي‌خورد، اثر محسوس كيفيت عرضه اوليه در تعيين قيمت است. كشتيراني در ماه دوم پس از عرضه اوليه خود رشد چشمگيري داشته است، به نحوي كه تغيير قيمت 27درصد يك ماهه خود را به 107درصد افزايش داده است. روند رشد قيمت حفاري شمال در ماه دوم پس از عرضه اوليه به شدت كاهش داشته است و در ماه دوم خود تنها 10درصد تغيير مثبت قيمت داشته است.
در ماه دوم پس از عرضه اوليه اين 14شركت، 7شركت پالايش نفت اصفهان مخابرات ايران، مپنا، پتروشيمي فناوران، بانك صادرات ايران، بانك تجارت و فولاد خراسان نسبت به دوره يك ماهه خود روند نزولي قيمت داشته‌اند كه از اين مجموع دو شركت بانك تجارت و فولاد خراسان به قيمتي پايين‌تر از قيمت اوليه خود رسيده‌اند.
سه شركت فولاد خوزستان، حفاري شمال و بانك ملت روند رو به رشد داشته و دو شركت فولاد مباركه و مس ايران تغيير محسوسي در ماه دوم پس از عرضه اوليه خود نداشته‌اند. بيمه البرز نيز در زمان تنظيم اين مقاله (12/8/88) هنوز ماه دوم حضور خود در بورس را به پايان نرسانده است.
نمودار 7 و 8: محدوده تغييرات قيمت در مقطع 6ماه پس از عرضه اوليه در بورس نيويورك و نزدك مابين 103درصد مثبت و منفي 32درصد در نوسان بوده است كه نمودار 8 بهترين و بدترين بازده را نمايش مي‌دهد. در بورس تهران، 4 شركت حفاري شمال، بيمه البرز، بانك تجارت و بانك صادرات هنوز دوره 6ماهه پس از عرضه اوليه خود را نگذرانده‌اند. از 10 شركت باقيمانده 4 شركت فولاد خراسان، مپنا، مخابرات ايران، پالايش نفت اصفهان پس از 6ماه از عرضه اوليه به قيمتي پايين‌تر از قيمت عرضه اوليه خود رسيده‌اند. از منظر روند تغييرات قيمت در 6ماه پس از عرضه اوليه نسبت به دو ماه پس از عرضه اوليه (قيمت در روز 180نسبت به قيمت در روز 60) مشاهده مي‌كنيم: 5شركت پالايش اصفهان، مخابرات، مپنا، بانك ملت و كشتيراني روند نزولي داشته است. شركت فولاد خراسان در مسير اصلاح قيمت و نزديك شدن به مرز بازده مثبت و 4شركت پتروشيمي فناوران، فولاد مباركه، فولاد خوزستان و مس ايران روند افزايش قيمت داشته‌اند.

نمودار 9 و 10: اين دو نمودار درصد تغييرات قيمت از زمان عرضه اوليه تا زمان تهيه اين مقاله (9/8/88-31اكتبر 2009) را نشان مي‌دهد.
نمودار 10 بهترين و بدترين 7 بازده اين مقطع زماني را در عرضه‌هاي اوليه بورس نيويورك و نزدك نمايش مي‌دهد.
نمودار 9، وضعيت 14عرضه اوليه بورس تهران را نشان مي‌دهد. مپنا، حفاري شمال، صنايع مس ايران بيشترين تغيير قيمت از زمان عرضه اوليه را داشته‌اند و بانك تجارت، فولاد خراسان و پتروشيمي فناوران نسبت به قيمت اوليه خود كاهش ارزش داشته‌اند. از ميان اين 14 شركت 6شركت صنايع مس ايران، فولاد خوزستان، كشتيراني جمهوري اسلامي ايران، بانك ملت، حفاري شمال و بيمه البرز هيچگاه قيمتي پايين‌تر از قيمت عرضه اوليه خود را در مقاطع زماني مورد بررسي (1ماهه، 2ماهه، 6ماهه و كل دوره) نداشته‌اند و 8 شركت ديگر در بعضي از مقاطع زماني قيمت پايين‌تر را نيز لمس كرده‌اند. در اين بين پالايش نفت اصفهان، پتروشيمي فناوران و فولاد خراسان بيشترين كاهش قيمت مقطعي نسبت به قيمت عرضه اوليه را داشته‌اند كه تنها افزايش سرمايه فولاد خراسان قيمت آن را توجيه‌پذير مي‌كند. نمودار 11شماي كلي تغييرات قيمت اين 14 شركت را در يك پهنه نشان مي‌دهد.

نمودار 12 و 13 منحني تغييرات قيمت در بازه زماني مورد بررسي را نشان مي‌دهد. مشاهده اين دو نمودار در يك فضا يك نتيجه كلي در بر خواهد داشت و آن نبود تغييرات شديد قيمتي در شركت‌هاي عرضه‌شده در بازار بورس نيويورك و نزدك است. بيشترين درصد تغيير قيمت در اين فضا بين 11 تا 75درصد براي شركت MEAD JOHNSON است، حال آنكه به طور مثال پالايش نفت اصفهان در مقطع يك ماهه رشد 68درصد و در مقطع 6ماه كاهش 48درصدي از قيمت عرضه اوليه را تجربه كرده است.

به طور كلي مي‌توان نتيجه‌گيري كرد كه به غير از روند كوتاه‌مدت يك‌ماهه در بورس تهران، براي دوره‌هاي ميان‌مدت و بلندمدت ديگر نمي‌توان پيش‌بيني خاصي ارائه كرد. اين تجربه نشان مي‌دهد عرضه‌هاي اوليه سهام در روزهاي اوليه نوسانات قيمت را تجربه مي‌كنند و با توجه به كف ريزش قيمت مي‌توان از شوك‌هاي كاهشي شديد در امان بود.
عرضه‌هاي اوليه در بورس تهران را با توجه به محاسبات و تحليل نمودارهاي ياد شده مي‌توان كاملا تحت تاثير از استراتژي‌هاي عرضه‌كنندگان عمده دانست.
كم‌بودن ميزان شناوري سهام و تعهد دولت در اجراي نقشي به مانند نقش بازارگردانان تا حدودي تحليل تاثير قدرت سهم بر تغييرات قيمت آن را مشكل مي‌سازد. جدول 2 نشان‌دهنده بازده 14 عرضه اوليه سهام بورس تهران است. همان‌گونه كه در ابتداي مقاله عنوان شد تغيير قيمت (تغيير ارزش بازار) قسمتي از بازده سهم است. جدول 2 تغييرات قيمت را در كنار عامل فزاينده سود تقسيمي و عامل كاهنده ميزان آورده نقدي جهت افزايش سرمايه قرار داده است. اين جدول بازده 127درصد براي سبد 14 عرضه اوليه در مقطع زماني 1388-1385 را به ما نشان مي‌دهد. در اين جدول ارزش بازار ابتدا، ارزش بازار شركت به قيمت عرضه اوليه و ارزش بازار انتها، ارزش بازار شركت به قيمت تهيه مقاله (نزديك‌ترين قيمت به 9/8/88) است. اميد است شناخت و آناليز فرآيندها و استفاده از تجربيات كشورهاي ديگر بتواند روند فعاليت‌هاي مالي كشور را روز به روز بهبود ببخشد.
S.M.Sadidi@gmail.com